INVESTIMENTI PER IL 2024: I PORTAFOGLI ADATTI PER I POSSIBILI SCENARI

Buongiorno.

L’analisi di oggi si propone di utilizzare l’approccio intermarket per creare due portafogli di investimento 50-50 (50% in azioni, 50% in obbligazioni). Questi portafogli sono pensati per due possibili scenari che potrebbero verificarsi nei primi mesi del 2024 negli Stati Uniti: un atterraggio morbido dell’economia o, al contrario, una recessione. I portafogli, che saranno illustrati di seguito, non considerano il rischio di cambio né le commissioni, e sono basati su ETF quotati negli Stati Uniti. Se desiderate informazioni su ticker e ISIN degli stessi ETF quotati sulla borsa italiana, non esitate a contattarmi. Vorrei sottolineare che queste non sono raccomandazioni di investimento, ma piuttosto un’applicazione pratica dei concetti che solitamente esprimo nelle mie analisi, stavolta applicati alla gestione di un portafoglio di investimento. Ho preparato un video che spiega in dettaglio tutti i concetti presenti nell’analisi, che potete trovare alla fine di questa pagina. Buona lettura a tutti.

 

1. GLI INVESTITORI HANNO ASPETTATIVE DI ESPANSIONE ECONOMICA, RALLENTAMENTO DELL’INFLAZIONE E TAGLIO DEI TASSI DI INTERESSE

Il primo paragrafo dell’analisi sarà utile a comprendere le attuali aspettative degli investitori per i mesi a venire. Questo può essere fatto studiando tre diversi indici di sentiment: SPHB/SPLV, TIP/IEF e LQDH/LQD.

SPHB/SPLV è un indice che riflette le aspettative economiche. È composto dal numeratore “SPHB”, che replica il movimento dell’ETF Invesco S&P500 High Beta, e dal denominatore “SPLV”, che replica il movimento dell’ETF Invesco S&P500 Low Volatility.

L’interpretazione dell’indice di sentiment è la seguente:

·        Quando le società ad alta volatilità sovraperformano quelle a bassa volatilità, l’indice sale, indicando che gli investitori hanno aspettative di crescita economica. Al contrario, quando le società a bassa volatilità sovraperformano quelle ad alta volatilità, gli investitori prevedono un rallentamento economico.

La figura successiva mostra l’andamento dell’indice dal 2020 ad oggi.

Le diverse tendenze dell’indice SPHB/SPLV. Grafico giornaliero

Ecco una descrizione della figura:

·        Tra la fine del 2019 e marzo 2020, il mercato ha scontato una fase di recessione (fase 1), culminata con la massima contrazione di marzo 2020

·        Tra marzo 2020 e l’anno successivo, il mercato ha scontato una fase di ripresa economica (fase 3), seguita da un’espansione (fase 4)

·        Il periodo tra marzo 2021 e novembre 2021 è stato caratterizzato da incertezza, con l’indice in una fase di distribuzione, a causa delle aspettative di massima espansione economica (fase 5)

·        Per tutto il 2022, le aspettative erano di un rallentamento economico, con SPLV che sovraperformava SPHB

·        Dal 27 dicembre 2022, con alti e bassi, gli investitori scontano un’espansione economica o, se preferite, un soft landing

SPHB/SPLV è un ottimo indice di sentiment economico per i seguenti motivi:

·        Quando gli investitori hanno aspettative di crescita economica, tendono a concentrare i loro capitali su asset ad alto rischio, tra cui le azioni delle società comprese all’interno di SPHB. Queste società sono considerate rischiose a causa della loro elevata volatilità, superiore a quella dell’S&P500. L’alto beta che presentano deriva da un rischio al quale esse sono soggette: la ciclicità dell’economia. Esse, infatti, tendono a registrare utili robusti in fase di espansione economica e utili in rallentamento in fasi economiche sfavorevoli

·        Al contrario, quando gli investitori hanno aspettative di rallentamento economico, tendono a privilegiare asset a rischio più basso, tra cui le società a bassa volatilità, meno volatili rispetto all’S&P500. A differenza delle società cicliche, queste società non presentano il rischio ciclico dell’economia o, almeno, il loro rischio è più contenuto. Infatti, tendono a registrare utili costanti nel tempo, sia in fasi economiche favorevoli che sfavorevoli

Per questo motivo, quando la propensione al rischio degli investitori è guidata da aspettative di crescita economica, le società cicliche di SPHB sovraperformano quelle difensive di SPLV. Al contrario, quando il risk off è guidato da aspettative di rallentamento economico, le società difensive (che offrono anche alti dividendi) sovraperformano quelle cicliche.

Alcune figure rafforzano l’idea che SPHB/SPLV può essere utilizzato per misurare le aspettative economiche; infatti, come mostra la figura successiva, l’indice è positivamente correlato a un dato macroeconomico chiave: il PMI composito.

La correlazione positiva tra SPHB/SPLV e PMI composito statunitense. Grafico mensile

L’indice è anche positivamente correlato agli utili dell’S&P500.

La correlazione positiva tra SPHB/SPLV e utili dell’S&P500. Grafico mensile

La grafica precedente conferma che, quando gli utili sono in aumento, gli investitori tendono a favorire le società cicliche, che sono in grado di offrire rendimenti più alti rispetto alle società difensive. Gli utili del mercato azionario, a loro volta, sono direttamente correlati al ciclo economico, come mostrato nelle figure successive.

Il ciclo economico e quello degli utili societari

La correlazione positiva tra utili dell’S&P500 e PIL USA anno/anno. Grafico a 3 mesi

È importante notare che le società tendono a registrare profitti maggiori quando un altro indicatore macroeconomico chiave, la fiducia dei consumatori, mostra letture positive. Infatti, esiste una correlazione positiva tra questi due dati, come mostrato nella figura successiva.

La correlazione positiva tra utili dell’S&P500 e fiducia dei consumatori. Grafico mensile

Riassumendo tutti i concetti espressi fino a questo punto, possiamo affermare che:

·        Più i consumatori sono fiduciosi, più è probabile che investano e spendano denaro in beni durevoli, non durevoli e servizi. Questo rafforza due variabili chiave del PIL: i consumi e gli investimenti. Queste spese e investimenti rafforzerebbero l’economia e gli utili delle società quotate, innescando una propensione al rischio da parte degli investitori che, di conseguenza, concentrerebbero i loro capitali su società cicliche. Al contrario, se la fiducia dei consumatori diminuisce, gli investitori tenderebbero a favorire le società difensive

TIP/IEF è l’indice sulle aspettative di inflazione, che misura la forza relativa tra due ETF obbligazionari:

·        TIP, l’iShares TIPS Bond ETF, che replica il movimento di prezzo di obbligazioni del tesoro americano indicizzate al tasso di inflazione con scadenza media ponderata di 7.4 anni

·        IEF, l’iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF, che replica il prezzo di obbligazioni del tesoro americano con scadenze tra i 7 e i 10 anni

Il movimento dell’indice TIP/IEF riflette le aspettative degli investitori, che, attraverso l’acquisto e la vendita dei due ETF, esprimono il loro sentiment. In particolare:

·        Se TIP sovraperforma IEF, il mercato ha aspettative di crescita dell’inflazione

·        Al contrario, se IEF sovraperforma TIP, il mercato ha aspettative di disinflazione (rallentamento dell’inflazione)

Come illustrato nell’immagine successiva, l’indice di sentiment è positivamente correlato al consumer price index misurato anno su anno e tende spesso ad anticiparlo.

La correlazione positiva tra TIP/IEF e tasso di inflazione USA anno/anno. Grafico mensile

Osservando la figura successiva, vediamo che l’indice è in ribasso dal 19 ottobre 2023. Questo suggerisce che gli investitori prevedono che il tasso di inflazione continuerà a diminuire nei prossimi mesi, avvicinandosi alla soglia del 2%.

Gli investitori prevedono un rallentamento del tasso di inflazione. Grafico giornaliero

LQDH/LQD è un indice che riflette le aspettative sui tassi di interesse, misurando la forza relativa tra due ETF obbligazionari:

·        LQDH, l’iShares Interest Rate Hedged Corporate Bond ETF, che replica il movimento di prezzo di obbligazioni societarie investment grade coperte dal rischio “tassi di interesse”

·        LQD, l’iShares Investment Grade Corporate Bond ETF, che replica il prezzo delle stesse obbligazioni in LQDH, ma non coperte dal rischio tassi di interesse.

La lettura dell’indice è simile a quella di TIP/IEF:

·        Se gli investitori prevedono una politica monetaria restrittiva, LQDH sovraperforma LQD e l’indice sale; al contrario, se gli stessi prevedono una politica monetaria espansiva, LQD sovraperforma LQDH e l’indice scende

Come mostrato nell’immagine successiva, l’indice di sentiment è positivamente correlato ai tassi di interesse della Federal Reserve. 

La correlazione positiva tra LQDH/LQD e tassi di interesse della Federal Reserve. Grafico mensile

Dal 19 ottobre 2023, le aspettative degli investitori sono per un taglio dei tassi di interesse.

Gli investitori prevedono un taglio dei tassi di interesse. Grafico giornaliero

Scendendo più nel particolare, gli investitori prevedono tre tagli dei tassi di interesse di 25 punti base per il 2024 (per un totale di 75 punti base), rispettivamente a maggio, luglio e novembre.

Gli investitori prevedono il primo taglio di 25 bps il 1° maggio 2024. Fonte: FedWatchTool

Gli investitori prevedono il secondo taglio di 25 bps il 31 luglio 2024. Fonte: FedWatchTool

Gli investitori prevedono il terzo taglio di 25 bps il 7 novembre 2024. Fonte: FedWatchTool

Quindi, è stato evidenziato che gli investitori stanno anticipando un ritorno alla fase 4 del ciclo economico, caratterizzata da crescita economica, disinflazione e riduzioni dei tassi di interesse.

 

2. DUE PORTAFOGLI DI INVESTIMENTO 50-50: UNO CICLICO ED UNO DIFENSIVO

In questo paragrafo, cerchiamo di raggiungere l’obiettivo dell’analisi: creare due portafogli di investimento per i primi mesi del 2024 (primi 3-6 mesi) che dovrebbero offrire buone performance in due scenari economici diversi. Il primo scenario, un’espansione economica, è stato descritto nel paragrafo precedente. Il secondo scenario, una recessione, rappresenta l’esatto opposto del primo e, al momento, non è affatto previsto dal mercato.

Nel caso di un’espansione economica, il portafoglio mostrato nella figura successiva potrebbe essere una buona scelta: un portafoglio 50-50 ciclico.

Il portafoglio 50-50 ciclico

Ecco la ponderazione percentuale:

·        25% XLK (ETF sul settore tecnologico)

·        25% XLY (ETF sul settore dei beni ciclici)

·        16.6% IEF (ETF sui titoli di stato USA con scadenza tra i 7 e i 10 anni)

·        16.6% LQD (ETF sulle obbligazioni societarie investment grade)

·        16.6% HYG (ETF sulle obbligazioni societarie ad alto grado di rischio)

Ora esamineremo i motivi per cui sono stati selezionati gli ETF sopra menzionati:

·        Come abbiamo visto, quando il mercato anticipa un’espansione economica, l’indice SPHB/SPLV tende ad essere rialzista. Come illustrato nella figura successiva, l’ETF SPHB è principalmente influenzato dal settore tecnologico e dal settore dei beni ciclici, che insieme rappresentano il 55.06% di questo ETF

La ponderazione settoriale dell’ETF SPHB. Fonte: Invesco

Pertanto, è ragionevole prevedere che questi due ETF possano registrare buone performance quando gli investitori anticipano una crescita economica, come dimostrato nelle due grafiche seguenti.

Le prestazioni del settore tecnologico quando SPHB sovraperforma SPLV. Grafico settimanale

Le prestazioni del settore dei beni ciclici quando SPHB sovraperforma SPLV. Grafico settimanale

Ora esaminiamo la parte rimanente del portafoglio, quella obbligazionaria. Potreste chiedervi perché non sono stati inclusi ETF obbligazionari governativi a lunga scadenza, come il noto “TLT”. Il motivo è illustrato nelle grafiche successive.

Partiamo dal presupposto che una crescita economica è tipicamente accompagnata da un aumento della fiducia dei consumatori. La loro domanda di beni e servizi è legata al tasso di inflazione: se aumenta, è ragionevole aspettarsi un aumento delle aspettative di inflazione.

Questo è dimostrato nella grafica successiva: le aspettative di crescita o decrescita economica sono sempre accompagnate da aspettative di aumento o rallentamento dell’indice dei prezzi al consumo.

La correlazione positiva tra SPHB/SPLV e TIP/IEF. Grafico settimanale

Ciò significa che, se gli investitori continuano a prevedere una crescita economica, a un certo punto (probabilmente) inizieranno a prevedere un aumento del tasso di inflazione. Se ciò dovesse accadere, TLT presenterebbe una performance negativa: il tasso di inflazione, infatti, rappresenta un rischio per le obbligazioni. Più esso aumenta, più gli interessi cedolari reali vengono erosi.

La correlazione negativa tra TIP/IEF e TLT. Grafico settimanale

Il motivo per cui sono stati inclusi due ETF su obbligazioni societarie è illustrato nelle due grafiche successive.

Quando gli investitori sono propensi al rischio, le obbligazioni societarie investment grade sovraperformano i titoli di stato. Grafico settimanale

Quando gli investitori sono propensi al rischio, le obbligazioni societarie high yield sovraperformano i titoli di stato. Grafico settimanale

Quando gli investitori sono propensi al rischio, tendono a investire i loro capitali in asset più rischiosi, tra cui le obbligazioni societarie, sia investment grade (leggermente più rischiose dei titoli di stato) che high yield (ancora più rischiose). Infatti, HYG e LQD sovraperformano i titoli di stato quando SPHB supera SPLV!

Un altro aspetto da considerare è che se ci si aspetta una crescita economica, ci si aspetta anche un aumento degli utili societari. Quando gli utili societari tendono ad aumentare, diminuisce la probabilità di default delle società e, per questo motivo, HYG e LQD tendono a performare bene. Questo è illustrato nella grafica successiva.

Quando gli utili societari tendono al rialzo, le probabilità di default delle società ad alto e basso grado di rischio (rappresentate dai due spread obbligazionari) tendono al ribasso. Grafico mensile

Non sono state scelte solo obbligazioni ad alto grado di rischio per una questione di diversificazione. Infatti, una diversificazione consapevole può contribuire a ridurre il rischio.

Ora, come mostrato nella figura seguente, presentiamo un portafoglio 50-50 difensivo, progettato per proteggere il capitale in contesti economico-finanziari caratterizzati da un atteggiamento di avversione al rischio, come una recessione.

Il portafoglio 50-50 difensivo

Ecco la ponderazione percentuale:

·        16.6% XLU (ETF sul settore delle utilities)

·        16.6% XLV (ETF sul settore sanitario)

·        16.6% XLP (ETF sul settore dei beni di prima necessità)

·        50% TLT (ETF su obbligazioni del tesoro americano a lunghe scadenze)

La scelta di XLU, XLV e XLP è semplice: come illustrato nella figura successiva, questi ETF sono i principali driver dell’ETF SPLV, contribuendo per il 60% al suo movimento.

La ponderazione settoriale dell’ETF SPLV. Fonte: Invesco

Il portafoglio dovrebbe comportarsi nel seguente modo:

·        In caso di recessione, il mercato azionario avrebbe una performance negativa a causa della contrazione degli utili. Tuttavia, le società incluse negli ETF XLU, XLV e XLP, essendo difensive, dovrebbero avere una performance migliore del benchmark in quanto meno volatili (o, per l’appunto, a basso beta). D’altra parte, TLT dovrebbe avere un’ottima performance, essendo l’ETF tra quelli obbligazionari governativi con la più alta duration e, per lo stesso motivo, sarebbe quello a performare meglio in caso di taglio dei tassi

Le figure seguenti mostrano le prestazioni di tutti i componenti del portafoglio durante periodi di aspettative di rallentamento economico.

Le prestazioni del settore dei beni di prima necessità quando SPLV sovraperforma SPHB. Grafico settimanale

Le prestazioni del settore delle utilities quando SPLV sovraperforma SPHB. Grafico settimanale

Le prestazioni del settore sanitario quando SPLV sovraperforma SPHB. Grafico settimanale

Le prestazioni di TLT quando SPLV sovraperforma SPHB. Grafico settimanale

Nel prossimo paragrafo, esamineremo le prestazioni dei due portafogli dal 2012 ad oggi nelle fasi di risk on e risk off. Queste prestazioni saranno confrontate con quelle di un portafoglio 50-50 equilibrato, illustrato nella figura successiva, che è allocato con un 50% su SPY (ETF dell’S&P500) e un 50% su TLT.

Il portafoglio 50-50 equilibrato

Non ho presentato le metriche dei tre portafogli nel lungo periodo poiché l’obiettivo è capire come si comportano nelle fasi economiche favorevoli e non favorevoli, quindi in periodi di tempo più ristretti. Se desiderate vedere il loro comportamento dal 2008 ad oggi, potete commentare l’analisi nella sezione commenti in fondo alla pagina.

 

3. LE PRESTAZIONI DEL PORTAFOGLIO 50-50 CICLICO NELLE FASI DI RISK ON

Nelle figure successive, esamineremo le prestazioni del portafoglio ciclico rispetto a quelle del portafoglio equilibrato nelle fasi di risk on (quando SPHB/SPLV è rialzista) nei seguenti periodi:

·        Giugno 2012 - Agosto 2014

·        Febbraio 2016 - Giugno 2018

·        Aprile 2020 - Novembre 2021

·        Luglio 2022 - Ottobre 2023

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo giugno 2012-agosto 2014

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo giugno 2012-agosto 2014

Rendimenti annualizzati

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo febbraio 2016-giugno 2018

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo febbraio 2016-giugno 2018

Rendimenti annualizzati

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo aprile 2020-novembre 2021

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo aprile 2020-novembre 2021

Rendimenti annualizzati

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo luglio 2022-ottobre 2023

Portafoglio ciclico vs portafoglio equilibrato nel periodo luglio 2022-ottobre 2023

Rendimenti annualizzati

È interessante notare come, nelle fasi di risk on, il portafoglio ciclico tenda a sovraperformare quello equilibrato. Se osserviamo i rendimenti annualizzati, c’è stato solo un anno (il 2014) in cui il portafoglio equilibrato ha registrato prestazioni migliori. Approfondirò meglio i rendimenti annualizzati e le diverse performance nel video.

 

4. LE PRESTAZIONI DEL PORTAFOGLIO 50-50 DIFENSIVO NELLE FASI DI RISK OFF

Nelle figure successive, esamineremo le prestazioni del portafoglio difensivo rispetto a quelle del portafoglio equilibrato nelle fasi di risk off (quando SPHB/SPLV è ribassista) nei seguenti periodi:

·        Settembre 2014 - Febbraio 2016

·        Maggio 2018 – Marzo 2020

·        Novembre 2021 – Giugno 2022

Portafoglio difensivo vs portafoglio equilibrato nel periodo settembre 2014-febbraio 2016

Portafoglio difensivo vs portafoglio equilibrato nel periodo settembre 2014-febbraio 2016

Rendimenti annualizzati

Portafoglio difensivo vs portafoglio equilibrato nel periodo maggio 2018-marzo 2020

Portafoglio difensivo vs portafoglio equilibrato nel periodo maggio 2018-marzo 2020

Rendimenti annualizzati

Portafoglio difensivo vs portafoglio equilibrato nel periodo novembre 2021-giugno 2022

Portafoglio difensivo vs portafoglio equilibrato nel periodo novembre 2021-giugno 2022

Rendimenti annualizzati

5. CONSIDERAZIONI FINALI

Per concludere l’analisi, vorrei fare alcune considerazioni finali:

·        I due portafogli presentati sono poco diversificati e adatti solo a specifici contesti.

·        Il portafoglio ciclico, in particolare, presenta un livello di rischio significativamente più alto rispetto al portafoglio difensivo. L’unico asset che fornisce una certa protezione è l’IEF, che però rappresenta solo il 16,6% del peso totale del portafoglio.

·        Entrambi i portafogli potrebbero essere ottimizzati sostituendo alcuni ETF con altri.

Questa analisi è stata focalizzata sugli Stati Uniti. In futuro, potrei proporre un’analisi simile dedicata all’Europa, creando ad esempio dei portafogli 60-40 modificati. A presto e buon fine settimana a tutti.